内容摘要：
1.矿石进口增长速度仍在10%左右。主流矿发货基本与去年持平，非主流矿进口增幅高于主流矿。供应端难以支撑矿石持续上涨。
2.港口库存维持亿吨以上高位，相较去年同期增加2000万吨，显示矿石整体依然过剩。
3.钢厂利润好于去年，但近期被不断上涨的煤炭价格挤压，后期有继续下滑可能。
4.从目前这个时点看，房地产销售，新开工，拿地面积等数据显示，未来房地产对钢材的需求整体是向下，钢材的基本面处于供需弱平衡。但由于政策的不确定性，钢材价格跌至成本后继续下探的空间不大。
5.矿石现货可以跌，但深贴水的状态下，期货跌幅大概率是要小于现货跌幅来逐步把基差收掉。
6.我们对矿石的判断是宽幅振荡，但目前钢厂利润被不断上涨的焦炭价格侵蚀，一旦这种状态持续，出现钢厂主动减产预期，沽空矿石会逐步安全。
具体策略如下：
操作方向： 卖I1705
建仓区间：(510,540)
建仓资金比例：50%
止盈区间 (420,440)
止损区间 (550,560)
一、现货价格、基差情况
国庆节后，矿石现货价格持续小幅走高，目前再次逼近75美元。去年四季度受钢材终端需求持续走弱影响，钢厂亏损严重，主动减产，矿石现货下跌了近一个季度。近期随着矿石港口库存不断堆积，而钢厂盈利快速下滑，钢材生产小幅收缩，从基本面看，矿石有走弱的可能。
图1 ：普氏指数近两年对比(美元/吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
目前期货合约与现货基差和去年差不多，基差占现货比例都在10%左右。后期如果矿石下跌，也是期货跌幅小于现货跌幅来把基差逐步收掉。
图2：基差对比(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
二、铁矿石基本面分析
1.供给端分析
1.1 外矿供给处于高位
从主流矿(澳洲加上巴西)的发货量看，今年和去年基本持平，截至10月中旬，发货总量都在8.9亿吨左右，处于比较高的位置。
但是从我国今年的进口来看，今年进口增速维持在10%，前9个月总共进口7.6亿吨的矿石，全年总进口量预测会突破10亿吨。既然主流矿发货与上年持平，为什么进口增速这么大？一个很重要的原因是非主流矿， 1-8月非主流矿的进口增速已经大于主流矿，后期矿价如果维持在50美金以上，这种状态可能延续。
图3:主流矿周度发货量(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图4:铁矿石进口累计同比(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图5:非主流矿进口增加明显(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
1.2 内矿开工维持低位
内矿开工率维持低位，最新的数据在45%左右，整体看今年内矿供应相比去年有所减少。
图6:内矿开工对比(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
矿石供应依旧充足，除非发生意外性事件影响外矿生产运输，否则供给端很难支撑矿石连续上涨。
2.矿石库存分析
2.1 港口库存维持在亿吨以上
目前港口库存比去年同期多了2000万吨，这从一个侧面反映了矿石整体过剩。今年的主要矛盾不再是矿石单纯的基本面，而是下游钢材，而钢材受政策，环保限产影响，而且每个因素是阶段性起主导作用，所以行情变化特别快，波动也比较大。
图7:铁矿石港口库存(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.2 钢厂内矿石库存处于低位
今年钢厂基本都是维持低库存策略，4月份上涨最疯狂的时候，钢厂内进口矿可用库存最高达到28天。但随着5月份的产业链的深度调整，钢厂变得相对谨慎，基本都维持在20天左右的库存。
图8:钢厂内进口矿可用天数(天)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.矿石需求分析
3.1 矿石需求近期小幅转弱
目前日均粗钢产量是高于2015年同期，但近期高炉开工率再次下滑至80%以下，矿石需求小幅转弱。
图9：全国日均粗钢产量(万吨) 图10：重点钢企日均粗钢产量(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.2 钢厂盈利状况
本年钢厂的盈利状况明显好于前两年，主要原因是供给侧改革、环保限产等外生因素冲击，给钢厂托底，所以钢厂有一定利润。目前出现的状况是，由于对煤炭的供给侧在煤炭领域太激进，导致焦炭的供应不足，现货一直涨，挤压钢厂的利润，如果后期钢价出现下滑，而煤炭价格维持相对强势，钢厂利润可能会继续压缩，不排除钢厂减产的可能，矿石需求可能会出现问题。
图11:钢厂盈利比例(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.3 钢材库存低于往年
今年的状况是低库存，所以整体来看，本年钢厂的心态好于去年。社会库存反映贸易商的心态，社会库存也是低于往年，9月下旬结束了近两个月的增加态势。节假日期间社会库存增加将近50万吨，增幅与去年同期差不多，但随后一周社会库存出现大幅下滑。
图12:钢厂内钢材库存(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图13:钢材社会库存(万吨)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
从以上分析可以看出，矿石整体上依旧相对过剩，但钢厂利润好于去年同期，大幅向下的预期不如去年强烈。去年这个时候，生产每吨钢材亏200块左右，钢厂减产预期较强。
4.产业链终端需求分析
下面我们主要从终端需求角度具体分析后期矿石可能的走势。
4.1 四季度房地产有下滑风险
近期一系列的限购动作可能加速房地产下行小周期的来临。数据上看，销售已经从5月份出现转向。从销售和投资的走势可以看出来，投资一般滞后销售6-8个月，全国商品房销售面积增长率2015年6月转为正增长，2016年2月投资数据开始好转(销售面积跟投资数据滞后约6-8个月时间)，但自2016年5月份开始，销售面积增速下滑，四季度房地产投资面临下滑风险。
从房地产库存和开发商拿地面积来看，房地产投资这一块在四季度大概率是要逐步恶化，钢材需求有转弱的预期。
图14:房地产销售与投资(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图15:地产商购地面积与商品房待售面积(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
4.2 汽车产销两旺
汽车用钢大约占8%，主要是板材类，全国汽车产量在2015年8月开始好转，目前产量销量单月增速仍在20%以上，板材类钢材后期需求仍要好于螺纹等建筑用钢。
图16:汽车产销增速(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
4.3 家电产量增长好于去年
空调洗衣机产量数据都不差，空调产量单月增速回到了20%，洗衣机产量与去年基本持平
图17：洗衣机产量 图18：空调产量
数据来源：兴证期货研发部，WIND
除去房地产，其他的用钢领域表现的并不差。但房地产是用钢大头，四季度国内钢材需求可能呈现小幅波动局面，出现断崖式下滑和超预期回暖的概率都不大。
4.4 钢材出口绝对量维持相对高位
从前几个月走势来看，全年钢材出口增长可能仍维持正值，主要是由于国内钢材价格偏低，尤其随着人民币贬值，竞争力比较强。虽然有很多的贸易摩擦，但价格还是主要竞争优势。
图19:钢材出口情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
从以上的简单的分析，我们认为整个钢材的基本面处于供需弱平衡。矿石整体过剩，供应端对矿石影响弱化，矿石走势关键看钢价变化。
三、宏观政策、外生冲击对矿石走势的影响
我们认为今年判断矿石走势，要重点看钢价变化，而钢价变化受不完全由基本面驱动，宏观政策，外生冲击对行情影响力也非常重要。
1.宏观政策偏宽松
从政策维度看，整个产业链的宏观基调偏暖。
先看货币层面，货币的供给去年4月份就开始转向，贷款需求却一直起不来，导致M1和M2增速的差值一直拉大。企业投资意愿还是太低，大量的现金放在银行，流动性很充足，资金面对大宗商品的影响中性偏多。
但是从经济运行的角度看，企业投资意愿不足，经济下行的压力还是比较大的，中长期不利于大宗商品。
图20:货币宽松(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
再看财政层面，本年财政发力的时间明显提前，主要是经济向下压力大，政府托底意愿强。今年财政赤字不管绝对量还是相对量，都可能非常高。财政刺激的途径主要通过基建，今年基建增速大概率是要维持20%左右。
图21:财政累计赤字(亿元)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图22:基建发力(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.外生因素冲击对行情扰动较大
外生冲击主要有两个：供给侧改革和环保限产。
供给侧改革，有很多的解读，淘汰落后产能，优化产业结构等等，但从实际的实施效果怎么样？我们看看粗钢产量，从前9个月看，累计量基本与去年持平。为什么出现这个状况，主要是我国钢铁落后产能太多，2015年12亿吨的粗钢产能，生产了8亿吨钢，闲置近4亿吨，而我们国家的淘汰落后产能的目标是5年内1.5亿吨，对实际产量影响不大，只要钢材生产有利润，产量的上升是一个很自然的过程，不让高炉生产，可以用电炉。最近几次环保组的大督查主要是针对中频炉，地条钢。达产速度很快，只要有适当利润，可以迅速产出钢材。
宝钢和武钢的合并可能一定程度上整合资源，防止过度生产，具体影响要看后续政策，很难评估。
环保限产对行情扰动很大，近期又有环保组督查行动。
图23：粗钢产量累计同比(%) 图24：粗钢产能利用
数据来源：兴证期货研发部，WIND
前面分析了宏观政策和外生冲击。整体来看，政策上偏宽松，外生冲击有意外性，对行情扰动较大。
五、结论
1.矿石进口增长速度仍在10%左右。主流矿发货基本与去年持平，非主流矿进口增幅高于主流矿。供应端难以支撑矿石持续上涨。
2.港口库存维持亿吨以上高位，相较去年同期增加2000万吨，显示矿石整体依然过剩。
3.钢厂利润好于去年，但近期被不断上涨的煤炭价格挤压，后期有继续下滑可能。
4.从目前这个时点看，房地产销售，新开工，拿地面积等数据显示，未来房地产对钢材的需求整体是向下，钢材的基本面处于供需弱平衡。但由于宏观政策、外生冲击的不确定性，钢材价格跌至成本后继续下探的空间不大。
5.矿石现货可以跌，但深贴水的状态下，期货跌幅大概率是要小于现货跌幅来逐步把基差收掉。
6.我们对矿石的判断是宽幅振荡，但目前钢厂利润被不断上涨的焦炭价格侵蚀，一旦这种状态持续，出现钢厂主动减产预期，沽空矿石会逐步安全。
六、操作建议
基于以上分析，我们认为四季度矿石大概率延续宽幅振荡，矿石基本面有转弱的预期，阶段性高位沽空矿石相对安全。
具体策略如下：
操作方向： 卖I1705
建仓区间：(510,540)
建仓资金比例：50%
止盈区间 (420,440)
止损区间 (550,560)
七、风险提示
1.基差修复风险。目前期货贴水现货仍高达10%，存在基差修复预期，随着时间向交割月临近，一旦现货持续企稳，届时期货合约可能出现大幅上涨回归现货行情。
2.外生冲击风险。环保限产，供给侧改革深入会影响钢材供应，在终端需求不出现大的下滑风险的情况下，钢价走势偏强带动原料铁矿石价格走高。
3.政策继续宽松风险。四季度货币，财政政策继续发力，导致整个产业链出现回暖预期，进而使得矿石阶段性出现大幅上涨。
4.意外因素风险。飓风天气影响矿石运输，意外自然因素影响矿山生产进而导致矿石出现大涨。
兴证期货
